发改委放宽企业债发行:与以往直接刺激截然不同

一、企业债发行继续放松是为何？

企业债发行放松早已启动。5月份以来，发改委对于企业发债融资的政策性文件陆陆续续，1327号文以及后续的补充说明从发债主体、发债数量指标、募集资金总投资占比等多个方面大幅下调企业债发行门槛。因此，此次《意见》公布并不能单纯看作是公司债市场扩容对企业债的倒逼，而是“稳增长、促投资”指引下鼓励企业发债融资用于“重点投资领域和投资项目”的政策延续。

先前的政策重点在于扩容发行主体，此次《意见》的主要突破点是对企业债报审流程提速以及部分企业审批简化，降低企业发债的时间成本。简化企业债发行审批流程早已提上议程，在公司债受益于证监会简政放权持续火爆的背景下，银行间市场与交易所市场确实呈现出了相互促进的良性互动。

二、城投债供给会明显增加吗？

发改委大手笔简化企业债审批，减少资金使用限制，在信用债利率不断下行的良好环境下，是否引发企业债市场的大幅扩容，尤其是市场份额占比达到73%的城投债加速发行，我们认为发行便利并不是城投债供给增加的充分条件，存量债务以及企业转型压力下，城投平台发行企业债将以项目为导向，稳增长发力可能会带来供给小幅增加，但形成供给冲击的概率不大。

1、融资成本难以直接影响城投平台发债节奏

推动企业发债融资主要动力并非来自发债的成本优势。银行贷款和发行债券是城投平台最主要的两种融资途径。一般情况下，承担基础设施建设的城投平台能够获得8折的银行贷款优惠，2014年开始银监会对于平台贷款的监管适当放松，企业融资或许会在贷款与发债之间互相替换。但根据AAA城投债利率-优惠利率利差与城投债的发行走势来看，城投债的供给并不支持上述假设。

2014年下半年之后城投平台债券融资成本不断降低接近优惠贷款利率，考虑到数次降息，发债成本相比于银行贷款下降更多，但城投债的发行并没有以相同节奏保持增长，相比之下，城投债供给与地方政府项目投资的相关性更高。可见，在社会整体投资增速放缓的环境下，成本并非决定企业债供给的主要力量，关键要看企业的投资意愿。

2、资金用途的放开并没有增加企业债吸引力

《意见》放开企业债募集资金只能用于项目投资的限制，允许40%的资金补充营运资金，可以部分满足企业的短期资金需求，但相比于注册发行的短融、中票以及发行效率更高的公司债，40%比例的营运资本补充在挂钩特定项目的限制下吸引力有限。

3、未来城投债供给还是要看是否有合意投资项目

《意见》最大的亮点在于报审、核准流程的简化与发债主体的扩容，然而，企业债区别于短融、中票以及公司债的严格的资金用途界定并没有发生改变，募集资金需要用于申报项目的投资建设。因此，企业债的扩容首先需要实体经济出现合意的投资机会。

事实上，城投企业债的冷清并不在于发行流程复杂，而是投资意愿持续低落。首先，43号文的约束是客观原因，城投平台被剥离政府融资功能，2015年之前伴随政府投资累计的非政府债务以及未来的企业市场化转型困难，都限制了城投平台增加新投资的意愿，这也是1327号文实施之后企业债发行仍旧发行低迷的主要原因；其次，房地产需求下行拖累土地价格，基础设施建设无法简单复制过去以土地出让收入创造现金流的模式，投资领域合意的项目并不多。

数据显示，2015年以来城投平台发行债券主要还是用于债务替换以及营运资金的补充，一方面银行间债券融资中短融、中票的占比不断提高，到了三季度，企业债的融资占比已经降至5.6%，而这个比例在2014年底是33.8%；另一方面，公司债的发行浪潮中，平台公司债的资金用途同样是在于债务置换和流动性资金补充，新增需求同样趋弱。

发改委为企业债打开的这扇窗能否引入实际的供给，最后还是要看稳增长政策能否提供具有合意回报率的投资项目。四季度基建托底的责任更重，稳增长的力度可能会进一步加强，城投债供给规模会较三季度提高，估计在4000亿左右。

三、受监管城投平台或许受益更多

根据上文的分析，我们认为尚未退出银监会融资平台名单的城投平台（下文简称名单平台）受益可能更加明显。

相比于退出类平台，尚在监管名单的企业融资限制更多，银行贷款需要满足资产负债要求且融资规模受到控制，交易所发行公司债是被禁止的，而银行间市场中，名单平台发行短融、中票需要同时满足交易商协会对于募投项目属性（需要是非公益性项目）、企业债务（不承担政府债务）的严格要求。以银监会融资平台名单为准，存量城投债中有381家名单平台在银行间市场发债融资，其中企业债的占比高达88%，而中票、短融的比例仅有5%、1%。

多方限制下，企业债的放松对于名单平台融资的边际改善效果更加明显。

四、风险放大可能性低，稳增长还是主基调

融资环境再度改善，是否会造成受监管的融资平台转向企业债市场，推升企业债市场风险？目前来看并不具备这样的条件，首先，此次企业债流程简化并不直接带来城投债的大规模供给，其次，审批环节的放松仅针对优质企业，包括“主体或债券等级AAA的债券”、“具备AA+以上担保机构无条件不可撤销保证担保的债券”以及“AA+及以上具有有效资产抵、质押的债券”三类，信用风险较低，基本上是“让优者更优”的政策放松。

经济增速不断下滑的背景下，发改委一改往日严格姿态，连续放松企业债管理，容易让人联想到政策刺激，实际上，发行主体扩容不代表完全放开，审批简化不代表审批放松，更重要的是，政策鼓励能不能产生实际的效果还是要看企业行为，与以往的直接刺激是截然不同的。加强企业债的市场化改革，交给投资者和企业更多主动空间，在“促投资、稳增长”的政策指引下，是为市场打开可增长空间。